“开聊八点半，与开兴开聊热点话题”

【今日签】

开兴：大家好，我是金斧子创始人CEO张开兴，《开聊八点半》又与大家见面了。一句金斧子今日签送给大家“价值投资不能保证我们盈利，但价值投资给我们提供了走向真正成功的唯一机会”，这句话来自股神巴菲特。与大家共勉！

【话题引出】

珊媛：再融资政策松绑，不仅给A股添了一把火，也让一度无人问津的定增基金重获生机。此次政策松绑，主要体现在：定增价折扣率提升、锁定期缩短、参与门槛降低、不再适用减持新规等。这对现存的定增基金无疑是重大利好。而新形势下的定增投资也被分为三种流派——低风险的精选个股定增、风险较高的指数化定增、以及高风险的一二级市场勾兑。开兴，你是如何看待这三种流派？

开兴：精选个股的较长期定增策略基金相当于可以拿折扣筹码的长期价值投资，主要通过对个股进行深入研究，挑选经营质量和发展前景优秀的公司参与定增，享受较高的α收益。即使遇到政策面导致的流动性变化，优质的个股能够提供坚实的价值支撑，减小投资风险。过去三年项目供给量的原因，践行精选个股定增策略的定增主题基金较少。

风险较高的指数化定增主要针对定增市场做普遍性配置，看重折价收益与资本市场环境收益，行业与个股的选择不做重要考虑。受政策面导致的项目供求情况、资金供求情况等影响较大。对基金的投行资源、项目资源要求不高，收益率没有明显优势，目前已陆续转型为混合基金。

而高风险的一二级市场勾兑，则是以市值管理为名义实施实质上的资本运作，赚取一二级市场差价收益。信息不透明，除一般的投资风险以外，还可能有一定道德风险。盲目并购的增值手段已经逐渐失灵，最近几年市场名声不太理想。

【关注点】

珊媛：以乐视、中文在线等公司为例，乐视网从2016年1600亿市值到最新67亿元市值，自2019年5月被暂停上市，面临退市风险；中文在线因并购标的选择失败，估值过高，业绩大幅拖累母公司，标的公司估值也从17亿元跌倒3亿，拖累上市公司市值缩水70%。不难看出，传统指数型定增投资存在较大风险，而对比之下，精选个股定增投资的优势愈发明显了。那么，投资者该如何精选个股？

开兴：可以从这几个方面进行选择，精选赛道——比如科技制造、医疗健康、新消费等；行业龙头——强者恒强；核心企业家——与企业家共同成长；募投项目可靠——项目合理、高收益、收益性强。

其中要注意的选股原则，首先要看是否处于成长性行业——符合社会发展方向的行业存在着巨大的需求，以及正在发生大量的创新和变化的行业和处于增长拐点的行业。其次看它们存在的外延机会——基于经营管理或者客户，存在外延的大量机会，可以不断强化优势；在股权结构和资金储备上做好了准备，可以通过投资与并购加速企业发展和布局。再有就是注重优秀的企业家——具备洞察力和领导力的企业家使企业经营管理处于最高的效率；要在全球范围内整合企业家资源，使企业竞争站在有力的高度之上。

从业绩来看，定增基金的收益分化较大，有成立至今翻倍的，也有依然亏损超10%的。随着近两年业绩的大幅回升，很多定增基金才慢慢摆脱亏损。结合我们主推的定增基金的选股策略来看，“标的股票选择，以基本面为本”，也就是说，选股时需要注意企业质地、产业周期、公司估值、以及价格折扣。通俗点说可以理解为，“这是一个好行业、一家好公司，他们的股票打折了，所以我才入手”。

珊媛：企业质地我们具体要看哪些方面呢？其他三个方面的选股策略又包含了哪些？开兴你来简单分析一下吧。

开兴：好的。第一，对上市公司基本面的判断是定增投资的核心，其重要性超过价格折扣，坚持与优秀的公司同行，摒弃投机心理。其次，建立评估上市公司基本面的投研体系和投资团队，这是区分管理人投资能力高低的重要指标。另外，从事股权投资背景的团队优势明显，扎实的企业管理和产业运营经验也能够让管理人判断企业基本面游刃有余。

第二，产业周期对企业经营、业绩的影响往往要大于企业自身的努力，因此定增投资必须评估产业周期。既要理解产业周期的爆发力，也要理解产业周期的杀伤力，通过产业周期把握业绩拐点。除了建立评估产业周期的方法论，投资经验对评估产业周期也非常重要

第三，拟投资公司的估值水平必须合理，必须对公司的内在价值进行评估。而评估公司内在价值需要一套评估体系，不能以简单机械的固定方式进行评估。事实证明，估值合理的上市公司是稀缺的，既要谨慎，也要珍惜。

第四，参与定增投资的价格折扣是对投资锁定期的流动性补偿，必须合理。流动性补偿不足的情况在牛市顶点和熊市低点都会出现。这是管理人判断进场和离场的重要指标。现阶段的价格折扣无疑处于一个非常理想的水平。

除此之外，投资定增基金还有一个很关键的投资策略——制定严格的投资原则并持之以恒的坚守，即使在最艰难的时刻。

珊媛：没错，制定一套严格的投资原则可以从这个几个方面着手，（能力范围）恪守能力圈，“有所为有所不为”，结合公司自身优势构建投资策略；（确定收益）追求“风险-收益”不对称的投资机会，寻找确定性最高的投资标的；（合理退出）针对不同定增项目制定不同的退出策略，策略执行清晰果断，做到反人性；（安全边际）坚持获得合理的安全边际，不以价格竞争的方式获取投资项目，否则会使自己陷入险境之中。

开兴：是的。记住一句话，“看得深、跟得紧、搬得动、拿得长”。

珊媛：这个字面意思很好理解，就是指研究看得深、企业跟得紧、资源搬得动、股票拿的长。大家也很想知道具体该怎么做？

开兴：哈哈，珊珊你说的很对，我们一点一点来说。

首先“研究看得深”，这里要强调一个词——聚焦。全球几百个股市，几万只股票，光A股就将近4000股票，每个人的时间是有限的，你不可能把所有股票和市场都研究透彻，深度不够，样样都碰反而样样都不精，一知半解不如不碰（巴菲特一直强调能力圈，也正是如此）。因此必须先做减法，集中精力，在几千只股票中挑出几个大行业，在几个大行业里挑出几个细分行业，每个细分行业在细分行业里分出白马和黑马，其实一个细分领域里值得投资的也就那么几家。划重点——好的投资需要有好价格、好公司、好行业，缺一不可，这个我们之前的节目也聊过很多，大家可以去回听。

从长周期看，定增必然越来越回归投资本质，定增的赚钱逻辑是什么？政策面来看，短期是折价收益率，折扣是项目和资金供给需求的博弈结果。长期一方面看市场增长的β收益，另一方面是看个股的α收益（α收益主要看企业市值成长的增长溢价，精选价值、用时间换空间）。 或者根据自己的安全边际另做研究。 

其次“企业跟得紧”，顾名思义，就是指要长期浸泡关注才会越来越有感觉，提前出手。比方说，如果但斌没有对茅台长期深入研究，那么也不会在市场低迷的时候大力出手，因为只有建立在深刻了解的情况下，才能做到不慌张。钱是一样的钱，人不是一样的人，只有深入了解和跟踪公司的主力以及产品、战略、需求、财务等状况，才能方向明确不焦虑。无论投资机构还是个人，扎实的做好研究和跟进,对所投产业进行深刻理解与思考，是可以穿越时间周期的检验的。

“资源搬得动”则是针对机构来说。现在有钱人、牛人太多了，因此要区别于传统意义上的市值管理，只有差异化才能与大象共舞。而差异化一定不是资金的优势，那就一定在产业的赋能上，偏重产业才能独树一帜，有自己的市场地位。参与的深度越高，获利越高，比如借壳上市，分拆上市，资源整合，外延并购。低下头，深耕产业。

最后一个，“股票拿的长”，说到底是资金属性决定，短钱是很难做到长投的，这违反人性。只有长钱才能做长线价值投资。高瓴张磊的老师，耶鲁大学校产基金管理人大卫·斯文森曾经说过，“现在金融市场竞争太过激烈，只有具备两个条件的投资者才有资格去追求超额收益，第一是研究特别深透，第二是投资周期特别长。”

珊媛：没错，其实还是要改变自身的思维方式，只有思维转变了，才有可能获得一个长期的收益。那么如何才能拿到长期资金呢？

开兴：资管新规后，不能期限错配，包括理财子、公募、信托在内的机构投资人要募集超过3年的产品也有一定难度。更别说私募了，市场上充斥着大量的短线资金，一般不超过18个月，所以6个月的询价定增竞争也会异常激烈。我们更倾向于18个月锁定期的定增，拿到更长线的资金，在竞争策略上才能做到时间上的降维打击。而大量3年以上甚至更长线的资金，则需要有更强劲的业绩作为支撑。成功路上没有捷径，需要正向循环的滚雪球一点点积累，理性地抓住政策窗口期，看得深、跟得紧、搬得动、拿的长，做企业长期的战略投资伙伴，享受时间和复利带来的伟大力量。

珊媛：定增新规开启了一个新的时代，是继科创板后，向全面注册制又向前迈出的一大步。对于机构投资人，又是一波政策红利，但要吸取之前定增的经验和教训，更关注上市公司的价值成长，不然下一次退潮时，裸泳的可能就是你。感谢开兴的分享，也感谢各位的收听，我们下期再会。